基础设施公募REITs业务全流程要点解析(三)
渤海证券 丨 2021-07-05
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公募REITs信息披露与运营管理


01

基金信息披露

公募REITs的信息披露应符合《基金法》、《运作办法》、《信息披露办法》、《基础设施基金指引》、《深圳证券交易所证券投资基金上市规则》、《基础设施基金业务办法》、《基础设施基金审核关注事项指引》、《基金合同》及其他有关规定。


公募REITs信息披露按照披露时间要求,可分为定期报告及临时报告。其中,定期报告主要分为年度报告、中期报告和季度报告,《基金合同》生效不满两个月的,可豁免披露上述报告。


基金管理人在每年结束之日起三个月内,编制完成基金年度报告;在上半年结束之日起两个月内,编制完成基金中期报告;在季度结束之日起15个工作日内,编制完成基金季度报告。

02

资产支持证券信息披露

资产支持证券存续期间,资产支持证券管理人应按照《标准条款》和《计划说明书》和其他资产支持证券文件的约定以及《管理规定》等相关法律的规定向资产支持证券持有人进行信息披露。


资产支持证券端的信息披露也可分为定期公告及临时公告。定期公告包括《资产管理报告》《资产支持证券托管报告》《审计报告》《收益分配报告》《清算报告》。


资产支持证券存续期间,如果发生可能对资产支持证券持有人权益产生重大影响的临时事项,资产支持证券管理人应在知道该临时事项发生之日起 2 个工作日内按照中国基金业协会规定的方式向资产支持证券持有人作临时披露,说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果,并及时向上交所、中国基金业协会报告,同时抄送对资产支持证券管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构(如监管机构要求),说明重大事项的处置措施及处置结果。

03

项目运营管理

基础设施基金运营相关法律法规包括《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引(试行)》《基础设施基金指引》等。


当前REITs的治理结构主要分为以下结构,第一层为基金份额持有人,持有人持有公募基金份额,公募基金持有专项计划份额,专项计划持有底层项目公司,此外公募基金将设立专门子公司或委托外部管理机构来管理底层基础设施资产。


【我国目前基础设施公募REITs结构安排】

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资料来源:市场公开资料,德邦资管整理


1.   基金份额持有人大会

基金份额持有人大会由基金份额持有人组成,基金份额持有人的合法授权代表有权代表基金份额持有人出席会议并表决。基金份额持有人大会不设日常机构。原则上,基金份额持有人大会由基金管理人召集。召开基金份额持有人大会,召集人应于会议召开前 30 日,在规定媒介公告。


基金份额持有人大会决议分为一般决议和特别决议:

(1)一般决议,经参加大会的基金份额持有人所持表决权 1/2 (含)以上表决通过

主要包括:①《证券投资基金法》规定的情形;②金额超过基金净资产20%且低于基金净资产50%的基础设施项目购入或出售;③金额低于基金净资产50%的基础设施基金扩募;④基础设施基金成立后发生的金额超过基金净资产5%且低于基金净资产20%的关联交易;⑤除基金合同约定解聘外部管理机构的法定情形外,基金管理人解聘外部管理机构的情况。


(2)特别决议,经参加大会的基金份额持有人所持表决权2/3 (含)以上表决通过

主要包括:①《证券投资基金法》规定的情形;②对基础设施基金的投资目标、投资策略等作出重大调整;③金额占基金净资产50%及以上的基础设施项目购入或出售;④金额占基金净资产50%及以上的扩募;⑤基础设施基金成立后发生的金额占基金净资产20%及以上的关联交易。


2.   公募基金管理人

公募基金管理人按照法规规定和基金合同约定积极履行基础设施项目运营管理职责,包括但不限于建立合同签订事前审核;审核项目公司经营计划、经营成果、制定基金分红政策、审核运营机构日常报告;办理基础设施项目、印章证照、账册合同、账户管理权限交割;建立账户和现金流管理机制;确保符合法律法规规定和基金合同约定;保证基金资产在监督账户内封闭运行;聘请评估机构、审计构进行评估与审计等。


根据监管规定,基金管理人委托外部管理机构运营管理基础设施项目的,自行派员负责基础设施项目公司财务管理。


3.   专项计划管理人

公募基金管理人和专项计划管理人拟签订一致行动协议,就项目公司的相关决策事项为一致行动关系。


计划管理人应按照《计划说明书》《标准条款》的相关约定履行专项计划管理职责,包括但不限于,决定公司的经营方针和投资计划;选举和更换非由职工代表担任的公司董事、监事,决定公司董事、监事的报酬事项;审议批准董事会的报告;审议批准监事会的报告;审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案;审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案;对公司增加或者减少注册资本作出决议;对发行公司债券作出决议;对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式作出决议;修改公司章程等。


4.   运营管理机构

公募基金管理人可委托外部管理机构,负责基础设施日常运营维护等工作。根据目前已发行的几单来看,基金管理人一般会委托原项目运营方继续管理底层的基础设施项目。


根据目前的规定,受基金管理人委托的外部管理机构不得将运营管理基础设施的主要职责转委托给其他机构。在项目存续期间,运营管理方配合基金管理人等机构履行信息披露义务,确保提供的文件资料真实、准确、完整。


在基金运营方面,比较常见的方式是基金管理人按照内部审批流程委派基础设施项目公司执行董事、执行监事、总经理、财务负责人等管理人员,并设立部门对接项目公司,指定人员对REITs基金投资的基础设施项目运营情况和项目公司业务开展情况进行监控,包括月度、季度及年度基础设施项目运营情况等。


由于目前国内试点公募REITs的形式为“公募基金+ABS”的结构形式,本次试点9单基础设施公募REITs均采用外部管理模式。尽管如此,由于目前公募REITs处于试点阶段,且以基础设施类资产为主,底层资产个性化特点较强,所有9单公募REITs的运营管理机构均由原始权益人或其关联公司负责运营管理,以保障底层基础资产运营的稳定性。


公募REITs市场交易与扩募

01

估值与定价

1.   公募REITs估值方法选择

基础设施公募REITs募集资金规模以项目估值为基础。根据中国证券投资基金业协会于2021年2月8日发布的《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引(试行)》第十二条的要求,“基金管理人和评估机构在确定基础设施项目或其可辨认资产和负债的公允价值时,应将收益法中现金流量折现法作为主要的评估方法,并选择其它分属于不同估值技术的估值方法进行校验”。


2.   海外REITs估值方法介绍

目前海外REITs估值有三种主流方法:

(1)营运现金流折现法(Discounted Cash Flow,DCF):属于收益法中的一种,即将未来物业产生的营运现金流(Funds From Operations,FFO)通过一定假设构建财务模型,并将其贴现得到REITs估值中。


实际计算中,折现率的计算方法主要包括资本资产定价模型,加权平均资本成本模型,风险累加法,行业平均收益率法等。


美国REITs市场确定REITs估值折现率的方法一般有两种,一种是平均调整法,即在REITs投资组合中的房产平均收益率,并考虑REITs的财务杠杆对其进行调整得到折现率。另一种方法是专家经验法,即由REITs行业的专家对特定的REITs的风险进行评估,从而确定为承担该风险所期望获得的收益率作为折现率。


现金流折现法的优点十分明显,首先适用范围相对明确,只要有可预测未来现金流的资产理论上都可以采用该法进行评估,缺点是折现法中折现率的确定具有一定主观弹性空间。


(2)资产净值法(Net Asset Value,NAV):基于物业的净营运收通过一定的资本化率或收益率加以资本化,得出相应物业的市场价值,同时针对在建项目、土地价值、以及非租金收入和其他投资作出一定调整,再去除对应的债务等,最后得出整个物业的估值。NAV法相当于基于项目账面价值将REITs进行清算,通过市场化调整后,REITs投资者能够收回的价值,所以相对来说该方法比较适用于持有型物业REITs的估值。


资产净值法估值的优点是用NAV模型计算出来的REITs价值不仅反映了其账面价值,同时通过特定的调整也体现了资本市场波动、公司治理及投资者预期等特定因素。缺点是由于估值很大部分基于账面价值的调整,很多时候会偏离企业发展与市场预期。


(3)乘数法(P/FFO):类似于一般的企业价值评估中的PE乘数模型,乘数法在西方成熟市场上使用频率非常高。这种方法的优点在于计算股价与营运资金等的比率时,所涉及的假设或差异少于资产净值,没有那么强的主观性,便于在不同公司之间进行对比。


P/PFO乘数法的缺点和它的优点相伴而生。在用乘数法估值最后进行调整时,有必要综合考虑所有这些因素从而得出相对合理的估值,而合理的选择可比对象则显得十分关键。由于影响REITs的P/PFO乘数大小的影响因素多种多样,使得可比对象的选择显得相对比较困难,目前为止海外不同REITs市场对于P/FFO乘数的调整没有相对统一的操作标准。


3.   国内三大评估方法

目前国内主要采用的三大类评估方法:收益法,成本法及市场法。


(1)收益法:通过将评估对象的预期收益资本化或折现来确定其价值的评估方法。一般该类方法适用于未来收益可以预期并用货币计量,预期收益对应的风险可度量,及收益期限可合理预测。目前该类方法也是监管对于公募REITs项目评估推荐的最主要的评估方法。


(2)市场法:通过将评估对象与可比参照物进行比较,以可比参照物的市场价格为基础确定评估对象价值,该方法衍生出直接比较法和间接比较法。该评估方法一般用于具有足够数量相同或可比参照物的资产评估中,需要价值影响因素、交易时间、交易类型、交易目的等方面相同或相似的正常交易的参照物。由于公开交易市场关于基础设施类资产可比交易案例数量很少,项目资产同质性较弱,实际操作中对于传统基础设施资产很少采用该评估方法进行估值。


(3)成本法:按照重建或者重置的思路,将重建或者重置成本作为确定评估对象价值的基础,扣除相关贬值,以此确定评估对象价值的评估方法。该评估方法一般用于评估对象正常在用,且可以通过重置途径获得,同时重置成本和相关贬值可以合理估算,比如对于自有产权的基础设施资产等。对于发行基础设施REITs目的的资产评估,即使采用成本法进行估值,也不应作为主要定价方法。


4.   定价机制与流程

基金管理人以第三方资产评估机构给出的公募REITs底层项目公司估值为基础,综合考虑产品认购及市场预期等因素确定拟发行的基金份额,从而得到公募REITs基金份额单价基础,并以此份额单价为基础,通过与发起人协调沟通确定最终的基金份额询价区间,并向准备上市的交易所提交相关的基金发售申请。


由于目前首次试点发行的公募REITs中发起人或相关控股股东以国有企业为主,在项目公司股权转让环节会涉及国有资产转让的相关规定制约,有些项目公司的股权转让价格明确约定不得低于评估价值(如浙江杭徽、首钢绿能及蛇口产园等),有些则保留了“若项目公司股权转让对价低于经国有资产监督管理机构备案的股权评估价值,则股权转让双方均有权解除《股权转让协议》”等约定,所以目前首批试点发行的公募REITs其询价区间下限主要以评估价值为基础。


交易所在收到基金管理人的发售申请后5个工作日内无异议的,基金管理人通过交易所网站或交易所认可的其他方式披露基础设施基金询价公告、招募说明书、基金产品资料概要、基金合同、托管协议等有关文件。


公募REITs的定价参照IPO的询价机制,采取网下询价的方式确定公募REITs基金份额的认购价格。基础设施基金首次发售的,基金管理人或者财务顾问通过向网下投资者询价的方式确定基础设施基金份额认购价格。


5.   二级市场价格走势

REITs可实现特定实物资产组合在二级市场上的打包上市,从长周期来看,REITs在二级市场的价格无法脱离底层实物资产价值判断的逻辑,收益表现可映射为实物资产的价值增长。


交易型机构从交易参考和结算基准的角度出发,会重点关注估值的公允性。而配置型机构则倾向于从长期投资的角度出发,更多关注底层项目估值的稳定性。


另外,从项目后续运营角度来看,二级市场折溢价情况与基础设施公募REITs运营管理能力有很大关系。投资REITs重点关注底层基础资产、资产运营服务机构的运营管理能力,以及REITs成立后的资产并购与出售。


总结国际REITs市场及国内不动产资产证券化产品实践经验,资产合理估值是防范REITs市场风险的重要手段,估值结果对不同类型投资人的投资决策、管理人的经营决策有着非常重要的影响。

02

交易规则与产品流动性

1.   交易规则

根据《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(〔2020〕54号)第四十六条规定,“基础设施基金份额的发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等具体业务规则由证券交易所比照公开发行证券要求制定”。


根据《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法(试行)》第三十二条和三十七条规定,“基础设施基金可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议交易等本所认可的交易方式交易”,“基础设施基金可作为质押券按照本所规定参与质押式协议回购、质押式三方回购等业务”。


根据《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法(试行)》第三十二条及规定,“基础设施金可以采用竞价 、大宗和询价等本所认可的交易方式进行交易”。


同时,沪深交易所对基础设施基金交易均实行价格涨跌幅限制,“基础设施基金上市首日涨跌幅限制比例为30%,非上市首日涨跌幅限制比例为10%”,同时对于 “原始权益人或其同一控制下的关联方在限售届满后参与上述业务的,质押的战略配售取得的基础设施基金份额累计不得超过其所持全部该类份额的50%,本所另有规定除外”。