基础设施公募REITs业务全流程要点解析(五)
渤海证券 丨 2021-07-05
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扩募机制

1.   扩募规则

根据证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》第三十三条规定,“基础设施基金存续期间拟购入基础设施项目的,按照《公开募集证券投资基金运作管理办法》第四十条相关规定履行变更注册等程序。需提交基金份额持有人大会投票表决的,事先履行变更注册程序。基础设施基金存续期间拟购入基础设施项目的标准和要求、战略配售安排、尽职调查要求、信息披露等与基础设施基金首次发售要求一致,中国证监会认定的情形除外”。


根据证监会于2014年7月7日发布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》第四十条规定,“基金注册后,如需对原注册事项进行实质性调整,依照法律法规和基金合同履行相关手续;继续公开募集资金的,在公开募集前按照《行政许可法》的规定向中国证监会提出变更注册事项的申请。未经注册,不得公开或者变相公开募集基金”。


根据沪深交易所发布的关于公开募集基础设施证券投资基金发售业务相关规定,基础设施基金扩募的,可以向原基础设施基金持有人配售份额,也可以向不特定对象或特定对象发售。


2.   扩募条件

符合下列条件时,基金管理人可结合本基金实际运营情况及相关法律法规的要求,开展本基金扩募工作:

(一)基金运营业绩良好;

(二)基金管理人最近二年内没有因违法违规行为受到行政处罚或者刑事处罚;

(三)基金份额持有人大会决议通过;

(四)法律法规要求的其他条件。


3.   扩募流程

基金扩募相关事项(扩募方案、扩募发售价格或定价方式及相应的份额数量等)应根据法律法规及基金合同约定召开基金份额持有人大会,由其进行审议决策。其中,金额占基金净资产50%及以上的扩募(金额是指连续12 个月内累计发生金额)应经参加大会的基金份额持有人或其代理人所持表决权的三分之二以上(含三分之二)表决通过;金额不足基金净资产50%的扩募(金额是指连续12 个月内累计发生金额)应经参加大会的基金份额持有人或其代理人所持表决权的二分之一以上(含二分之一)表决通过。


基金管理人可以根据基础设施基金二级市场交易价格和拟投资项目市场价值等有关因素,合理确定基金扩募发售价格或定价方式,以及相应的份额数量,并将其与扩募方案等其他事项报基金份额持有人大会决议通过。


基金管理人向交易所提交中国证监会同意变更注册的批准或备案文件复印件、扩募发售方案、扩募发售公告等文件。交易所5个工作日内表示无异议的,基金管理人可以启动扩募发售工作。


试点公募REITs产品发行

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首批试点产品发行概况

作为首批试点公募REITs产品发行,本期共有9单公募REITs通过审核进行网下询价,其中上交所5单,深交所4单。根据最新的认购结果,本次首批试点公募REITs募资规模合计为314.03亿元。


【首批试点基础设施公募REITs产品发行概况】

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资料来源:市场公开资料,德邦资管整理

02

首批试点产品特点分析

1.   底层资产类型

本次试点共有9单基础设施公募REITs产品顺利通过审批并注册发行,包括3单产业园类,2单仓储物流类,2单高速公路类, 2单环保类。其中前两类属于具有物业的产权类,后两类属于特许经营权类。


对于具有物业的产权类项目,未来的投资收益主要来自于两个方面,一是物业出租产生的租金收益,二是物业未来的潜在增值收益。


而对于特许经营权类项目,未来的投资收益主要来自于特许经营期间项目公司产生的经营收益,项目公司资产本身基本不具备未来升值潜力,而且由于国内很多基础设施类项目的特许经营权都有具体的特许经营年限,收费权年限到期后由于无法继续收费,其对应的公募REITS基金的净值基本为0。所以对于特许经营权类公募REITs来说,每年的分红派息具有类似还本付息的概念,不能与具有物业产权类的公募REITs进行简单类比(表面上的特许经营权类公募REITs派息率一般都会大于具有物业产权类公募REITs的派息率),而是需要结合所投特许经营权类公募REITs的剩余使用年限和未来现金流稳定性等进行综合的投资回报评估。


从公募REITs的收益组成来看,主要体现为公募REITs项目期间运营现金流(FFO)产生的分红派息,以及由于底层资产价值提升而产生的基金份额净值增长带来的资本利得两大部分。由于特许经营类公募REITs具有明确的特许经营年限,收费权年限到期后其对应的基金净值基本为0,所以其收益主要来源于特许经营权有效期内由运营现金流产生的分红派息,表现为更强的债性。相对应的,具有物业产权类的公募REITs项目,由于除了每年的分红派息,还有底层物业价值的变化。很多情况下物业价值随着时间变化会产生上下波动,而且运营期限比特许经营权类资产更具延展性,体现为较强的股性,其与股票的相关性也较特许经营权类资产更强。


【首批试点基础设施公募REITs产品派息率预测】

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资料来源:市场公开资料,德邦资管整理


2.产品结构

本次试点9单基础设施公募REITs均采用了“公募基金+ABS+项目公司”的产品结构。本次公募REITs试点为了加强管理人对于底层基础设施项目的运营管理,监管层不仅在规则设计层面要求基金管理人和专项计划管理人必须为同控关系,同时允许专项计划对于目标项目公司进行债权投资,增加了出于节税以及稳定产品端现金流等目的而构造“股+债”税盾效应的实操灵活性,替代了以往市场发行类REITs时普遍采用的“ABS+私募基金+项目公司”交易结构设计,有效降低了整体交易与税收成本,而且通过交易结构简化也有效增强和做实了基金管理人在整个公募REITs产品结构中的重要作用。

过往构造“股+债”税盾效应的方法主要有以下三种,其中又以第三种最为常见:一是利用现有债权,二是利用减资形成债权,三是通过提前设立SPV,以SPV放款形成债权,再在产品成立后通过反向吸并承继SPV原有债权。


而在这次首批试点的9单基础设施公募REITs中,除了本次试点被允许的专项计划对于目标项目公司直接进行债权投资的方式之外,出现了股权转让对价递延和会计制度调整形成应付股利两种新方式。


相信随着后续公募REITs试点的继续推进,对于构造“股+债”税盾效应的方法也将随着不同经营与财务情况的发起人加入而带来更多全新的节税交易架构设计,同时对于公募REITs基金与专项计划管理人将带来更多专业化方面的机遇与挑战。


【首批试点公募REITs重组结构设计统计】

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资料来源:胡喆、陈府申《公募REITs的重组新招,一张图总结好》


3.   原始权益人及控股股东背景

本次试点9单基础设施公募REITs中,除普洛斯仓储物流外,其余8单的原始权益人或控股股东均为AAA国企背景。其中,广河高速、盐田港仓储物流项目的原始权益人分别为广州交投、盐田港集团,沪杭甬高速、招商蛇口产业园、首钢生物质、首创水务项目原始权益人的控股股东分别为浙江交投、招商局集团、首钢集团、首创集团,均为央企或大型地方国企。


由于基础设施公募REITs项目的运营期限相对较长,尤其是特许经营权类的项目运营,需要依赖原始权益人或关联方与地方政府的有效沟通与高效运作。强资质的央企及地方国企作为底层项目公司运营主体,不仅能保证未来基础设施项目运营管理的稳定性,同时也能有效降低未来政策变化对于基础设施项目的影响,从而有效地确保项目公司未来现金流的稳定性。


而对于更偏市场化运作的仓储物流行业来说,专业的运营管理机构对于项目公司未来的商业化运作具有决定性作用。普洛斯中国作为本次普洛斯仓储物流REITs项目的原始权益人,其控股股东普洛斯集团是全球领先的专注于物流、不动产、基础设施、金融及相关科技领域的投资管理与商业创新公司,在物流地产行业占据龙头地位。普洛斯集团的业务遍及中国、日本、巴西、欧洲、印度、越南和美国,在不动产及私募股权基金领域的资产管理规模达1,000亿美元。


本次普洛斯仓储物流REITs的战略配售占比为72%,而原始权益人普洛斯中国直接持有份额仅为监管要求的最低持股比例20%,剩余超过一半比例份额均为相关基石投资人持有,考虑到战略配售所持份额具有一定期限的锁定期,可见专业机构投资者对于该项目未来投资回报的认可程度。


4.   项目公司运营管理模式

参考对比海外上市REITs的治理模式,大致可以将REITs的治理模式分为内部管理模式和外部管理模式两类。前者主要是以公司型REITs上市为代表的美国市场,后者是以契约型REITs上市为代表的新加坡和香港市场。


由于目前国内试点公募REITs的形式为“公募基金+ABS”的结构形式,本次试点9单基础设施公募REITs均采用外部管理模式。尽管如此,由于目前公募REITs处于试点阶段,且以基础设施类资产为主,底层资产个性化特点较强,所有9单公募REITs的运营管理机构均由原始权益人或其关联公司负责运营管理,如沪杭甬高速、苏州工业园、首创水务等REITs项目的运营管理机构均由原始权益人担任,而剩余的招商蛇口产业园、张江光大园、首钢生物质、普洛斯仓储物流、盐田港仓储物流等REITs项目的运营管理机构则均为原始权益人的关联方。


由原始权益人或其关联方担任项目公司的运营管理机构,继续履行底层基础资产的生产运营活动,一方面有利于保障底层基础资产的运营稳定,另一方面在客观上也存在一定的利益冲突,由于作为原始权益人的运营管理方,其在负责运营本REITs项目底层资产的同时,同时也会兼营其他同类型的基础资产。所以在目前首批试点的9单基础设施公募REITs的招募说明书中,都专门披露了与之相对应的“关联交易与利益冲突”的相关风险。


随着未来公募REITs市场的快速发展和常态化,以及对于底层基础资产类型的延展,尤其是对将来商业物业领域的放开,参照国外公募REITs的发展历程,未来国内公募REITs市场中也一定会涌现出一批专业化的运营管理机构,不仅可以有效降低关联交易带来的利益冲突,同时也能更好地打造公募REITs市场的品牌化与专业化,提升整个公募REITs市场的投资收益与融资效率。


【本文作者:高一鸣,日央山雪,黄辛瑶,陆立鹏】